作者：Peter Fuhrman (中文名傅成）中国首创创始人兼董事长

本文原发于《科技金融》（2013年4月）

关于我个人和中国经济的三个矛盾。第一，虽然是一个美国人，但是我最关注的却是中国经济的发展，三十年来在这片土地上所发生的奇迹，使我这个老外对中国经济和中国优秀的企业家们情有独钟。第二，中国的国企和央企从未拥有像今天这样庞大的规模和强大的盈利能力，而各级国资委为其所设定的增长目标、资产负债率要求等却使得在我们印象中一贯财大气粗的国企、央企面临着融资难的困境。第三，中国企业最重要的融资渠道之一——私募股权行业，从未像今天这样具备如此大的规模和影响力；中国的中小民营企业也从未像今天这样受益并依赖于私募基金，然而越来越严重的私募股权行业危机不仅使得私募基金面临着损失数千亿人民币的风险，中国优秀的民营企业也越来越多地因为这一危机而无法从私募基金那里继续获取发展所需要的资金。

危机源自何方？

短短十年间，中国的私募股权（PE）行业便从无到有，一跃成为仅次于美国的世界第二大私募股权行业。累积共有超过10000家民营企业从PE那里获得融资，这也使得PE资本成为中国企业最重要的资金来源之一。受益于IPO（首次公开募股）和私募股权融资的不仅仅是民营企业，整个中国社会都因此而享受到了更物美价廉的商品和更高品质的服务。IPO与PE已经成为中国优秀的民营企业迅速发展的主要资金来源之一。通过融资，企业迅速扩大生产规模、改进生产工艺、提高产品质量，从而实现整体的提升。而PE也可通过上市退出而获得丰厚的回报。

IPO市场的疯狂扩张使得PE的上市退出变得顺理成章，活跃在中国市场的PE们也一时间风光无限。但2012年，情况却急转直下，去年全年仅有150家企业实现境内IPO，同比下降近50%。没有IPO意味着PE们唯一的退出渠道被阻塞了，整个行业也瞬间步入了严冬。

根据中国首创的独家研究，自2001年以来，至少已经有7500个PE投资但还未实现退出的项目。而与此同时，境内的IPO窗口已经连续关闭了数月之久，证监会越发严格的审批使得越来越多的拟上市企业步履维艰。按照目前的情况预测，未来数年内每年实现境内IPO的企业数量不会超过150家。换而言之，7500个等待退出的项目与每年不超过150个企业IPO之间的巨大落差，恐怕使得大部分PE都无法在其存续期内实现退出了。如若真的如此，GP（基金的管理人）便无法向LP（基金的出资者）交代，GP希望继续从LP那里募集资金并继续投资优秀的中国企业的愿望也变得无法实现。

现在，退出危机造成的连锁反应已经逐渐体现，越来越多的GP出于募集不到资金、担心无法IPO退出等原因开始停止投资中国的企业。因此，在飞速发展的关键时期，却得不到资金支持的优秀的中小企业成为了这场危机中最大的受害者。企业是经济增长的“发动机”，能否够拥有大量健康、快速发展的优秀民营企业直接影响着整个中国经济的发展，而如今看来，中国经济的这个“发动机”已经开始减速了。因此，寻找正确、有效的途径来化解私募股权行业当前的危机，对企业、投资者以及中国经济整体等都显得刻不容缓。

究其根本，中国私募股权行业的这一危机源于PE对IPO退出的过度依赖，因此寻找新的退出途径才是解决这一危机的关键所在。根据中国首创长期以来的独家研究与深入分析，二级私募股权交易将成为短期内切实、有效的解决方法。二级私募股权交易指PE由于基金期限将至，将其所持有的企业股权转手给其它PE从而实现退出的交易。在欧美市场，二级私募股权交易已经非常普遍。但是在中国，这一市场还几乎处于空白的状态。中国首创在数年之前便已展开了对这一领域的研究，如今我们已经积累了大量的数据与经验。我们的根本目的是希望能够以自身的努力推动二级私募股权行业在中国的发展，从而化解中国私募股权行业的危机，使得优秀的中国民营企业能够持续地获取它们发展所需要的资金。

原来国企也“差钱”

中国的中小民营企业因为PE行业的不景气而融资受阻，那么在我们印象中“不差钱“ 的国企、央企是否真的不用为钱发愁呢？根据多年来我们与国企、央企的合作经验，事实并非如此。

随着综合实力的不断提升，各级国资委对其下属的国企、央企又有了新的要求，如年营业额增长率不低于30%、资产负债率不高于70%等。然而对于那些已经具备较大规模，并且所处行业也已经进入稳定期的大型企业来说，这样的指标是很难实现的。所以正如世界其它地区的大企业一样，中国的国企、央企也通常选择投资新领域来实现增长，但是这却意味着对资金的大量需求。中国的大型国企、央企几乎都在十年前就已经上市了，十年以来，它们很难通过资本市场的再融资来获取足够的资金。而国资委对企业资产负债率的严格要求也使得这些庞然大物们很难再像过去那样轻易地从银行拿到贷款。既要实现快速的增长，又无法轻易地从银获取得贷款，因此，如今的国企、央企也必须要考虑多渠道的融资方式，而私募股权融资已经开始越来越多地在国企、央企的宏伟发展计划中扮演着关键的角色。

相比于民营企业，国企、央企在历史沿革、组织架构、股权结构等方面都十分的复杂，其融资方案的制定往往牵涉到大量复杂的企业重组问题，因此国企、央企的融资方案往往需要专业的投资银行为其“量身定做”。

中国首创目前正与某大型国有上市企业的下属企业进行合作，这家下属企业是国内该行业的龙头企业，其收入仅占母公司总收入的5%左右，并与母公司在不同的市场运营。由于下属企业众多，该企业很难从母公司那里获取足够的资源以支持自己的快速发展，因此该下属企业希望能从母公司脱离出来，并引入私募资金，最终实现独立上市。他们的努力得到了母公司的支持，但却很难得到中国证监会的批准。由于分拆上市公司牵涉到关联交易等方面的问题，证监会对此类问题的态度往往是否定的。因此，目前我们正在为其寻找一个有实力的战略投资者，通过向该下属公司注入资本的形式实现其从母公司分拆的目的。该下属企业将利用这一笔资金发展其业务，并在三至五年后进行IPO，或者PE机构也可以把所持股份卖回给母公司，从而实现企业、母公司、投资者的三方共赢。

      这家下属企业的管理层急切地希望在成功从母公司分拆出来后，能投入自己的资金从而成为公司股东，并带领企业以上市为目标而奋斗。他们为把企业建成如今的规模已经付出了相当多的努力，如果能够在现在的公司里面占有一点股份，他们肯定能够做得更好。

结语

      过去五年来，通过与各个行业的国企、央企、民企的合作，中国首创越来越深刻地体会到这些优秀的中国企业在飞速发展的关键时刻对资本的渴望与渴求。因此，构建完善、有效的退出机制以解决私募股权行业的危机，并推动中国的私募股权行业健康、快速地发展，将在很大程度上满足包括国企、央企、民企在内的各类型企业的融资需求。

            即便是在整体经济减速的2012年，依然有无数的中国企业保持了快速、稳定的发展，对于中国经济的未来我充满信心。而我个人，一个美国人，也将继续享受我作为一个服务于中国优秀企业的投资银行家的生涯。

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