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俏江南,难在了哪里?

  据报道,俏江南创始人张兰与欧洲私人股本集团CVC卷入仲裁案,香港高等法院已下令冻结张兰资产。

俏江南与张兰属于命途多舛。由于餐饮企业一直不是国家政策重点关注的对象,且在财务管理方面普遍不够透明,所以国内证监部门对餐饮企业的上市大多不待见,从而直接导致俏江南在A股上市的尝试失败。此后在明知港股估值更低的情况下,俏江南还是不得已转战H股,但俏江南又碰到了新壁垒——“10号文”,亦即《关于外国投资者并购境内企业的规定》,该文由商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局令以2006年第10号的发文字号发布,故俗称“10号文”。“10号文”于2009年6月被修正。

在“10号文”颁布前,中国国籍人士将其在中国所经营的企业的股权从境内转入自己成立的境外公司,比较容易通过审批。“10号文”颁布后,中国公民境内资产转移到自己的境外公司去持有,需要去商务部、外管局等部门审批与登记,而这些手续的完成是一个不可能完成的任务。比如,“10号文”第11条规定:境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司,应报商务部审批。换言之,国内股东在境外设立离岸公司后收购国内公司的重组过程需要报商务部审批,而通过该途径取得商务部批准的可能性极低。“10号文”第四章规定了换股程序,即国外投资者以其持有的境外公司股权或境外公司增发的股份作为支付手段,将境内公司权益置入境外。虽然“10号文”规定了相关程序,然而获得商务部批准的则史无前例。“10号文”第40条规定了特殊目的公司境外上市交易,应经国务院证券监督管理机构批准。证监会也对此列出了详细的申请程序,然而该程序在实践中几乎没有启动过。因而“10号文”实际上增加了企业境外上市的难度,甚至可以说是堵死了关联并购、换股并购等主要海外上市的必经之路。

为了顺利在中国境外上市,张兰不惜更改国籍至加勒比岛国。2012年年中,俏江南通过了香港联交所聆讯,获准于香港上市,但时至今日,俏江南依然未能挂牌交易。到2014年4月底,CVC以3亿美元拿下俏江南的控股权,持股比例达到82.7%,成为俏江南第一大股东。随后就爆发了上述的仲裁与冻结事件。虽然说开餐馆不难,但张兰为了做大做强所迈出的每一步似乎都受到了政府的牵引。如果我们把政府比作太阳,而张兰(作为自然人)与俏江南(作为法人)是一对双子明星,那么这对双子明星的运行轨迹似乎只能停留在人造卫星的轨迹上,其要升级到麦当劳、肯德基这样与太阳共生的大卫星或大行星不仅遥遥无期,其间还有坠落的风险。

应该说对俏江南上市影响最大的是“10号文”。“10号文”是不是一个确有必要的行政监管文件我们暂且不论,事实上是,“10号文”一刀切下来之后,刀左边的可以升级,刀右边的就丧失了升级机会或升级延缓,从而导致了监管歧视。当然,我相信制定“10号文”的政府机构的出发点是好的,不是出于歧视的目的,但监管不小心所产生的歧视性效果与监管目的不当而产生的歧视性效果其对市场的影响是没有区别的。当作为裁判员的政府部门变成运动员直接下场踢球时,政府部门本身成为一股左右市场竞争态势的力量,而这个力量对市场的影响是市场难以消化和逆转的。对此哈佛大学经济学教授曼昆(N. Gregory Mankiw)在其《经济学原理》中有一段精彩的评述:“歧视在竞争市场中得以持续的另一种方法是政府强制实行歧视性做法。例如,如果政府通过法律,宣布金发人在餐馆中只能刷盘子而不能当服务员,那么工资差别在竞争市场上就可以保持下去。前面的案例研究中电车上的种族隔离的例子就是政府强制歧视的一个例子。近些年来,在南非放弃其种族隔离制度以前,也曾禁止黑人从事某些工作。歧视性政府通过这些法律是为了压制自由和竞争市场的正常平等化力量。”

“10号文”虽然是以文件的形式出现,但其所产生的效果不啻一个行政法规。即使“10号文”确实能够实现一个重大的政府监管目的,但实现这个监管目的是否一定要通过一刀切的“行政立法”方式来实现似乎也值得商榷。发文的政府机构似乎可以考虑一些更为精细的、人性化的手段,一方面既达到监管目的,另一方面消弭一刀切所带来得监管歧视。

这使我想起美国1976年发生的一个案子Craig v. Boren。在本案中,俄克拉何马州立法限制在该州卖酒精含量为3.2%的淡啤酒给年龄低于21岁的男性和年龄低于18岁的女性,有关立法者的目的是减少年轻男性的酒驾行为。毫无疑问,这个法律立法的用意绝对是好的。但是,美国最高法院撤销了该法律。大法官布莱南(Brennan)在他的法律意见中是这么说的:法律必须要实现一个重要的政府目的且其必须与实现这个目的有重大关联性(Law must serve important governmental objectives, and it must be substantially related to the achievement of those objectives)(注:说白了就是,立法不能任性)。一方面,他注意到当时在俄克拉何马州在18到21岁的年轻男性当中,只有2%的人有酒驾行为。如果法律因为这个年龄段中2%的酒驾率而禁止这个年龄段中所有的男性不能买淡啤酒,那么这个法律对于那些想买啤酒且有不醉驾的人的而言打击面太大(over-inclusive)。另一方面,他又指出,法律只是禁止前述男性买啤酒,但是没有直接禁止其驾驶时揣着该啤酒或喝了啤酒。换言之,该法律与禁止酒驾没有重大的关联性,或者说该禁止的没有禁止(under-inclusive)(详见拙文《制定法律也要精打细算》。

从“10号文”所设定的监管目标来看(亦即“10号文”第一条所说的:为了促进和规范外国投资者来华投资,引进国外的先进技术和管理经验,提高利用外资的水平,实现资源的合理配置,保证就业、维护公平竞争和国家经济安全),“10号文”的打击面似乎仍然过宽,亦即over-inclusive。首先,连锁餐馆境外上市似乎与公平竞争与国家经济安全没有关联。如果是有关联的,那么政府机构可以通过反垄断调查、国家安全审查来解决这些问题。另外,如果一个认认真真地做了几百个精品餐馆的企业或者其他优良企业因为一纸文件没能够上市,这既是中国产业经济的遗憾,也是中国人的遗憾。

这个遗憾可能不仅仅是“10号文”的立法任性造成的,也可能有其他政府机构执法任性的问题。国内证监部门对餐饮企业的上市大多不待见,因为这些企业在财务管理方面普遍不够透明——这里固然有企业造假的问题,但监管部门(和/或其他立法执法部门)是否可以进一步提高执法(与立法)的技能,从而让企业不能造假、不敢造假?如果餐厅可以在香港、美国和其他国家和地区上市,那么中国大陆地区为什么就不待见?我们每每叹息在中国的餐馆每谈连锁巨无霸必定是洋餐馆,但是当一些本土企业家做出点规模时,我们却有意无意地把他(她)们给摁住,这又是何必?!

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